2 . 4 . 15 RRR还原的快速评估:25BP RRR还原有史以来第一次拥有了大量的信息。

主要内容:

事件:4月15日晚间,央行有史以来首次宣布实施25BP的RRR降息,并迅速落实前两天全国人大提出的“适时RRR降息”要求。据中国人民银行官网消息,为“支持实体经济发展,促进综合融资成本稳步下降”,4月25日决定下调金融机构存款准备金率0.25个百分点(已执行5%存款准备金率的金融机构除外);为加大对小微企业和“三农”的支持力度,对不跨省经营的城市商业银行和存款准备金率高于5%的农村商业银行,再降低0.25个百分点。此次下调后,金融机构加权平均存款准备金率为8.1%;此次RRR降息将释放约5300亿美元的长期资金。

RRR降息幅度首次收窄至25个基点,突显出目前流动性的紧迫性并不高。在央行外汇储备经营利润上缴财政,有望提振二季度基础货币增速的背景下,此次RRR下调相当于“置换月末逆回购”。

在国家经常再次提及“适时RRR降息”之后,市场对于近期的RRR降息已经形成了强烈的预期,但25BP的极窄跌幅却出乎市场的意料。为什么要用这么一个略显谨慎的区间来供给“量”的流动性?从财政和货币两大政策的配合来看,二季度流动性供给本身是比较充裕的:一是今年财政支出明显比去年积极。去年的超额政府存款也成为今年财政融资的重要手段。政府存款的过度减少为基础货币的高增长提供了重要支撑。3月份,政府存款单月减少12657亿元,同比大幅减少7000亿元。仅此一项就为M2的同比增长率贡献了1.2个百分点。此外,1-3月MLF增加4000亿元,3月M2同比增长0.5%至9.7%。二是二季度即将迎来上万亿增值税退税的年内高峰,央行外汇储备经营利润采取的融资方式也将带来季度约6000亿增量基础货币的大规模投放,因此二季度流动性相当充裕,保证9.0%-9.5%左右的M2增速并不困难。从这个意义上说,25BP共计5300亿的流动性释放,实际上相当于月末逆回购的置换。预计8月末逆回购余额将维持在500亿左右。操作原因更多的是有持续的逆回购报价。

既然流动性不紧张,为什么实施小规模的RRR降息旨在充分满足企业在疫情影响下可能集中的中短期贷款需求,降低企业综合融资成本?这一RRR降息的年度化使金融机构的资金成本降低了约65亿元。虽然总规模不大,但如果集中在新增贷款上,重点降低疫情影响严重的行业和民营、小微企业的信贷成本,就能取得明显效果。回顾2020年2-4月,在疫情普遍冲击国内企业现金流的情况下,出现了企业短期贷款的超季节性高峰,对长期贷款的需求也较为旺盛。当时,M2的大幅增长速度下调,基础货币的运行得到了很好的保证。这种小规模的RRR降息是当时信贷扩张目标的另一种体现,范围比当时的操作更准确。它可能充分考虑到了避免新的结构性扭曲的问题,这种扭曲是由信贷从企业部门向房地产等资产市场的变相流动造成的。

经过这次狭窄的RRR切割后,LPR切割的概率大大降低。9月份以后,LPR有50%的可能性降息25BP。去年,央行明确解释说,在两次RRR降息50个基点后,商业银行的成本下降可以支持一年LPR降息50个基点。从这个角度来看这次25BP的RRR降息,传递的信号正是应该努力防止市场形成新的LPR降息的预期。考虑到LPR下调对房地产需求的非对称影响(一二线地区和东部地区容易出现房地产泡沫,而三四线地区和中西部地区促进需求释放的效果不如“因城施策”,两者的分歧可能加剧),央行目前对降息预期持谨慎态度是非常可以理解的。我们预计年内LPR下调的概率较低。从RRR切割的角度来看,9-12月流动性缺口可能会相对放大。央行既可以“微降RRR”25BP,也可以在月末用5000-8000亿逆回购来弥补,这两种方式都可以保证今年M2同比增长9.0%左右,以及相应的信贷环境合理扩张。虽然美联储加息缩表提前,但在出口竞争力依然整体强劲、企业海外融资行为谨慎的当下,对中国的溢出效应相当小。年内货币政策操作目标仍以国内信贷扩张为主,主要约束仍来自国内房地产市场结构的分化。

(文章来源:上海申银万国证券研究所)